权证定价内在机制及理论演化过程

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权证是一种衍生证券,给予持有人这样一个权利:在约定的时间,按照约定的价格,买入或卖出约定数量的标的资产。持有人执行此权利的约定价格,称为"履约价格"或"执行价格"；此权利可被执行的最后日期称为"到期日"。"美式权证"可以在到期日前的任意交易日执行,而"欧式权证"仅能在到期日执行。 权证分为公司权证(Company Warrant)及衍生权证(Derivative Warrant)两类。衍生权证通常由券商等金融机构发行,主要目的是理财及避险,行权后并不增加标的公司的股本。本文所指权证均属此类。因理论上美式权证与欧式权证定价的一致性,本文将以欧式股票认购权证为例讨论权证的定价与避险。本质上,认购权证是一种看涨期权,故可用看涨期权的定价模型及避险策略来进行相应分析。

权证的定价问题可作如下直观表述。一位上证50ETF认购权证的持有者,在到期日有权利但非义务,以事先约定的履约价格购买一份上证50ETF。如果届时履约价格低于上证50ETF的市场价格,即权证处于"价内",投资者将在到期日行使权利买进上证50ETF。因此,权证的定价模型首先要回答的问题是:如何评估标的股票,如上证50ETF,在到期日的价格水平?
如果能够找到合适的途径来刻划标的股票的动态过程,接下来的问题就是,如何利用标的股票的动态过程推算出权证现时的价值?

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在期权定价理论中,"复制(Replication)"与"套利(Arbitrage)"是两个关键的思想,而避险(Hedging)则是一个核心概念。在套利定价模型中,只有在能够用其它证券进行完美避险的情况下,期权才有可能通过一个证券组合将其精确地复制出来。

为了得到期权的定价,须找到这样一个资产组合或交易策略,它能保证在任何情况下都能产生与该期权相同的现金流。构造此资产组合的过程,就是进行避险的过程,相应的交易策略即为避险策略。如果能够做到这一步,我们就可以精确地"复制"出该期权。在无套利机会存在的情况下,期权的价值应该等于能复制该期权的资产组合的价值。因此,期权定价模型须找到一个策略"复制"出该期权,并且在无套利的条件下明确"任何情况下"复制期权的资产组合与期权有相同的现金流。

如何构造避险策略以实现对期权的最佳复制,不仅是期权定价理论的一个重要问题,也是一个令实务界感兴趣的问题,因为它涉及到发行商或做市商的风险控制。

综上所述,股票价格的动态过程及避险策略的构造是权证定价理论的两个基本问题。关于期权定价的诸多文献,大多都是从这两个问题入手的。这其中最具思想性及具划时代意义的文献,应该是Black和Scholes在1973年发表的关于期权定价模型的经典文章。同年,芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange, CBOE)开始进行期权交易。这两个事件被看作是现代衍生产品市场发展的基石。

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自此之后,期权市场及其它金融衍生工具市场便蓬勃发展起来。现在全球衍生产品市场的规模已经超过了国际银行间市场及股票市场,其庞大的交易规模以及快速的增长,充分说明了这一市场在当前金融市场中的重要地位。
目前国内对于权证定价及避险的探讨,无论在实务界还是在理论界基本上还属空白。本文的目的是对权证定价理论进行回顾及介绍,并重点考察各种复制策略的避险效果。
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